当前A股底部已过，基本面、资金面的积极因素推动下，A股市场已经熊转牛，22年10月底以来的上涨即牛市的第一波上涨。借鉴上一轮牛市起点，我们可以发现19年初的牛市第一波上涨行情节奏与当前很相似。因此，本文主要对比当下与19年初，展望牛市初期第一波上涨将如何演绎。

　　从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，A股底部已过，正处在牛市初期的向上通道，22年10月以来市场上涨的性质是牛市初期的第一波上涨。这与19年初的股市所处的市场背景较为相似，我们首先回顾一下19年初股市第一波上涨中的行情节奏和行业表现。

　　19年第一波上涨价值成长先后表现，随后行业普涨收尾。我们回顾19年牛市初期第一波上涨的节奏和行业表现。综合上证指数和沪深300指数走势，我们发现19年牛市初期第一波上涨共出现三小段上涨，分别是19/01/04-19/01/21、19/01/29-19/03/07、19/03/26-19/04/22，这段上涨中行业表现均有不同特征。具体来看：

　　第一小段上涨（19/01/04-19/01/21）：食品饮料、煤炭等偏价值板块占优。19年1月4日央行降准100BP，政策宽松催化股市反转，涨至19/01/21开始短暂横盘。这一阶段中，偏价值行业涨幅居前，如食品饮料最大涨幅为15.3%、煤炭为15.2%、家电为14.5%、建材为11.5%，同期上证指数最大涨幅为7.3%、沪深300为9.0%。

　　第二小段上涨（19/01/29-19/03/07）：成长板块的TMT和券商涨幅居前。19年1月末，国内宽信用和海外美联储暂停加息推动股市继续上涨，涨至19/03/07股市开始横盘震荡。这一阶段以TMT为代表的成长股涨幅居前；此外行业新闻，2月中旬习提出金融是国家重要的核心竞争力，要求深化金融供给侧结构性改革，政策利好下券商板块也开始表现。期间券商最大涨幅为57.2%、计算机为50.7%、通信为43.9%、传媒为41.1%，同期上证指数最大涨幅为22.3%、沪深300为23.4%。

　　第三小段上涨（19/03/26-19/04/22）：行业普涨，牛市第一波上涨冲顶。19年3月制造业PMI重回荣枯线上，同时MSCI也宣布将分阶段将A股纳入因子从5%提升至20%，内外部利好下股市重回上涨趋势。这一阶段中行业普涨，申万一级行业最大涨幅均值为14.4%（中位数为13.9%），同期上证指数涨10.1%、沪深300指数涨11.9%。随后中美贸易摩擦再起波澜，19年牛市第一波上涨结束。

　　22年10月底来价值、成长板块已先后表现。从行情节奏上看，当前与19年初相似，已经先后出现了价值先占优（22/10/31-22/12/07）、成长后跟上（22/12/23-23/01/30）的两小段上涨，具体来看：

　　第一小段上涨（22/10/31-22/12/07）：地产、保险等价值板块占优。A股于22年10月末见底，开启牛市初期第一波上涨，22/12/07开始短暂休整。这一阶段中，受益于稳增长、稳地产政策的价值板块涨幅居前，如地产最大涨幅为35.6%、保险为33.8%、食品饮料29.5%、建筑材料24.9%，同期上证指数最大涨幅为11.8%、沪深300为14.4%。

　　第二小段上涨（22/12/23-23/01/30）：成长中计算机、电新，以及券商开始表现。22年12月中央经济工作会议稳增长基调明确，防疫政策优化后疫情对经济的影响逐步减弱，宏微观基本面修复的预期推动股市继续向上。这一阶段中，数字经济、低碳经济等成长板块涨幅居前，股市成交回暖后券商也开始表现，期间计算机最大涨幅为18.9%、电力设备及新能源为18.5%、券商为18.2%，同期上证指数最大涨幅为9.2%、沪深300为12.1%。

　　1月30日春节后第一个交易日高开后，市场陷入短暂的震荡休整。参照19年牛市第一波上涨的节奏，还有第三小段上涨。我们认为在基本面数据回升和资金面内资流入两大因素驱动下，第三小段上涨有望逐渐展开。

　　这次类似19年M6米乐，牛市第一波上涨的前两小段上涨期间外资明显流入。回顾19年市场第一波上涨期间的三小段机会，前两小段机会主要由外资驱动，而第三小段内资接力。具体看，18年11月外资受积极政策持续出台的提振开启流入，19/01市场自底部开启第一波上涨，市场前两波机会主要所在的1-2月期间外资合计净流入超1200亿元，而3月后外资流入明显放缓甚至在4月出现逆流，19年上半年外资整体净流入不足1000亿元。3-4月期间的第三波机会中内资是主要驱动力，杠杆资金从2月就开始由负转正流入，3-4月合计流入1560亿元，而公募基金发行3-4月共流入924亿元，远超1-2月的发行规模（202亿元）。

　　22年10月底以来的第一波上涨行情中外资同样已经显著流入，22/10/31-23/1/31期间（包括本轮第一波上涨行情的前两小段上涨）北上资金已累计净流入超2300亿元，其中23年以来外资净流入在1500亿元水平左右，已经超过22年全年水平。外资大幅回流的背后源于疫情扰动渐去和地产政策推动国内基本面复苏、人民币汇率升值。当前内资已开始呈现加速流入的迹象，截至23/02/09，2月杠杆资金净买入额已达287亿元，这也类似于19/02第三段上涨开启前杠杆资金即开始流入，接下来公募基金发行也有望放量，2月6日发行的国泰中证1000增强策略ETF仅发行两日便提前结束募集，基金发行或已开启加速。

　　内资有望接力，成为第三小段上涨的推动力。对比历史牛市初期第一波上涨，本次上涨时空尚有差距。我们回顾四次牛市初期的第一波上涨，上证综指最大涨幅均值为27%（22年10月至今最大涨幅为15%，下同），沪深300为31%（22%），时间持续3-4个月（本轮至今持续3.4个月）。

　　从基本面看，当前稳增长政策正在推动宏微观经济回稳向上，也将为内资回流提供信心。中国经济正从衰退后期走向复苏早期。疫情对经济的扰动渐去，当前人口流动正逐步正常化，截至2023/2/9，百城拥堵指数已恢复至2019年同期的103.5%。随着稳增长政策进一步推动经济修复，我们预计23年国内实际GDP同比增速将超过5%，预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。本次第三小段上涨望在基本面数据验证后开启，借鉴19年行情经验，3月下旬开启的第三小段上涨源于多项基本面指标的验证。从最新数据看，1月新增人民币贷款达4.9万亿，新增社融5.98万亿，均大超市场预期。信贷数据走强已向市场释放了积极信号，接下来应关注高频地产销售和消费数据的验证。

　　从资金面看，借鉴19年初牛市初期第一波上涨，随着本轮上涨行情的展开，后续内资有望接力。公募基金有望成为内资增量的首要来源：22/12-23/1受国内疫情和春节的影响，公募基金发行较慢，月均发行规模仅256亿元，低于02年以来每月390亿元，而历史数据显示一季度是公募基金发行的旺季，因此后续公募基金有望加速入场。中长期看，居民资产配置向权益转移趋势进一步延续，内资有望持续入市，我们预计23年公募资金净流入A股市场规模或突破1万亿元。

　　短期行业表现可能差不多，全年成长更优。10月底开始的本轮牛市第一波上涨行情还未结束，1月30日开始的小调整结束后，有望迎来第三小段上涨。从行情结构看，回顾历史，可以发现牛市初期的第一波上涨主要源自政策宽松、情绪修复，而基本面的趋势还未明确，因此该阶段市场往往不存在特定的行情主线，而是呈现各行业普涨、轮涨的特征。此外，如前文所述，本轮行情在节奏和资金面与19年相似，借鉴19年经验，牛市第一波上涨的第三小段上涨行业往往普涨。去年10月以来的上涨行情中市场已经历了先价值、后成长的轮涨路径，但成长板块涨幅低于价值板块，且着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大。

　　成长板块中重视数字经济。我们在《策略对话行业：数字经济的逻辑和亮点-20230208》中提出，从策略视角看，政策+技术双轮驱动，将催化数字经济行情展开。政策上，数字经济是扩内需和供给侧改革的结合点，支持政策不断推出，上海、北京、浙江、江苏等多地的政府工作报告均提出支持数字经济发展。技术上，人工智能等技术落地行业，正加速数字经济发展。近期基于AIGC技术的ChatGPT已经引发资本市场关注，谷歌、腾讯、阿里、字节、京东等海内外科技巨头均在积极更进，2月10日京东云宣布将推出名为ChatJD的产业版ChatGPT。根据中国网科学援引沙利文，预计21-26年我国对话式AI市场规模年复合增速将达26%。

　　政策+技术双轮驱动下，当前低估低配的TMT领域基本面有望迎来持续向上。我们预计TMT板块23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。结合行业分析师观点，通信方面，关注通信芯片、运营商、工业互联网等。我国信息设备产业快速发展，通信芯片相关公司近年来不断加大研发投入提高产品自主性，实现了关键领域的领先布局，国产渗透率具有较大提升空间；国家力推下我国信息化水平不断提升，提供核心通信能力的运营商及相关通信企业将受益。计算机方面，关注人工智能、信创等。信创带动的是计算机行业整体的机会，除了基础软硬件、网络安全与国防信息化等底座外，与替代后的基础软硬件相配套的行业应用系统、行业应用软件同样面临国产化替代需求，金融、能源、运营商、教育、政府、工业等行业应用软件公司也面临广阔机遇。根据华经情报网，行业信创正加速落地，2021年信创产业整体市场规模6886.3亿元，近五年CAGR为35.7%，预计2025年市场规模将达到23354.6亿元。电子方面，关注半导体、新型显示。新型显示与数字经济的各类技术交互影响，加速拓展应用场景。根据高工产业研究院（GGII）、前瞻产业研究院数据，到2026年中国Mini LED行业市场规模有望突破400亿元，2020-2026年复合年均增长率将达50%。

　　关注新能源板块结构性机会，此外还有券商。除了数字经济外，新能源产业同样是我国建设现代化产业体系的重要一环，中央经济工作会议要求加快新能源、绿色低碳技术的研发和应用，支持新能源汽车消费。23年可关注板块中景气度有望维持高位的细分领域，如储能、新能源车智能化等。①新能源车方面，23年受国补正式退出影响新能源车销量较差，1月新能源车销量同比增速降至-5%，未来应关注补贴政策变化，以及新能源车消费的回暖情况。②储能方面，当前多省市已经明确新能源配置储能的要求，这将直接带动大型储能需求，例如近日深圳市发布二十条打造世界一流新型储能中心。根据中关村储能产业技术联盟预测，23年中国电化学储能累计装机量增速将达82%。

　　此外，我们在前文中分析过，本轮第一波上涨中券商在第二小段有所表现，但涨幅相对较小，期间相对于沪深300超额收益仅为2.1%，若未来迎来第三段各行业普涨机会，券商也应值得重视。目前券商板块同样处于低估低配，PE（TTM）仅位于13年以来29%的历史分位，同时基金相对自由流通市值和沪深300基准明显低配券商板块。

　　全年维度关注消费反转，如医药。消费方面，目前促消费同样是政策关注的重点，未来疫情扰动渐去叠加政策支持有望推动消费基本面改善。去年10月末以来消费板块涨幅已经较为显著，食品饮料涨幅达34%（最大涨幅为44%，下同），家电涨幅为20%（28%），未来应关注消费基本面数据验证情况。全年维度看，低估低配的医药有望迎来基本面改善，借鉴21年疫后复苏经验，23年医疗器械、医疗服务、中药有望增长较快M6米乐，结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医疗器械净利增速为35%，医疗服务为20%。

　　（作者为海通证券策略高级分析师吴信坤、分析师杨锦、分析师刘颖、首席经济学家荀玉根）M6米乐M6米乐M6米乐